关键词： 证券市场国际化/有限开放/合格境外机构投资者（QFII）
内容提要： 随着我国证券市场开放步伐的加快，我国证券市场逐渐过渡到了有限开放的阶段。在这一背景下，机构投资者成为引起重视的投资主体之一。在机构投资者制度中，QFII 制度是一种颇有创意的资本管制制度。QFII 制度在我国证券市场法律制度体系构建中具有重要的作用，QFII 制度在中国的发展特点以及一系列改革措施表明了中国证券投资市场的国际化趋势。
一、机构投资者在我国证券投资市场的兴起
我国证券市场作为一个新兴的证券市场，起步于80年代初，在至今不到20 年时间里，相继发行了国际债券、B 股、H 股、红筹股，并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试。随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴露出来：首先，证券市场相关法规不健全、没有形成完善的法律体系。健全的法律体系是规范证券市场运作的基础。世界上证券市场发达的国家都有一套包括针对证券交易、证券投资者保护、投资公司等法律和各阶段配套法律条款组成的健全的法律体系。我国《证券法》是在1999 年颁布的，随着我国证券市场的飞速发展，已有的《公司法》以及与证券相关的管理条例的有些内容已不符合国际惯例和中国现实。[1]其次，金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制，这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。再次，证券监督法律制度、监管方式和监管水平均存在不足。在WTO的相关条款中强调的原则之一就是透明度原则，即要求信息披露，这是金融监管的基础。证券市场国际化的程度越深，所面临的风险越大，客观上要求更加有效的监管机制与之相匹配。
针对以上问题，2002 年至今，我国加快了证券市场开放步伐，使得证券市场逐渐过渡到有限制开放的阶段，由此，机构投资者逐渐被关注。从证券投资意义上讲，机构投资者是指从事证券意义上的非个人化投资行为的、职业化、社会化的团体或机构，它包括用自有资金直接或借助各种金融工具间接在证券市场进行投资的非个人化机构。[2]机构投资者有广义和狭义之分，广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、保险公司，还包括以储蓄性为主的商业银行，以及各种私人捐款基金会，社会慈善机构甚至教堂宗教组织；狭义的机构投资者仅包括证券中介机构、证券投资基金、养老基金和保险公司。[3]
从对证券市场长远发展的意义上看：一方面，机构投资者资金雄厚，在证券承购和证券经纪中都占有较大份额，为证券市场的扩容提供了充足的资金；另一方面，机构投资者实行投资组合管理，并且以长线投资为主，有助于抑制投机行为的过多发生，保持证券市场的稳定。此外，机构投资者对于促进金融创新、加强对上市公司的监管等方面都具有积极意义。随着我国证券市场的不断发展，机构投资者的培育与完善就显得日益重要，这不仅有利于资本市场的改革和进步，而且有助于深化企业制度改革，有助于政府进行宏观调控，促进整个国民经济的稳定与发展。[4]
目前，建立机构投资者配套法律制度的潜在条件已经成熟，通过发展机构投资者对解决我国资本市场中的一些紧迫的问题，推进其迅速发展非常重要。首先，随着我国失业、养老等社会保障制度改革的深入发展，失业保险金和养老金的资产额增加很快，由此会形成对证券的极大需求；其次，各种投资基金发展已初具规模，随着经济发展带来人均收人的增加，私人储蓄额会持续增加，会有更多的资金通过这些基金进入资本市场；再次，各类企业法人为了巩固竞争地位和开展业务往来，也会投资于股权证券；最后，随着经济改革实践的发展，中国的证券投资业管理人才正在迅速成长，这一大批高层次的专业人士为机构投资者的发展奠定了重要基础。
二、QFII制度的引入及其发展特点
（一）QFII制度在中国的引入
合格境外机构投资者（Qualified Foreign InstitutionalInvestor） 制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利息、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。在一些国家和地区，特别是新兴市场经济的国家和地区，由于货币没有完全自由兑换，资本项目尚未开放，外资直接流入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击，而通过QFII 制度，管理层可以对外资进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，促进资本市场健康发展。
QFII制度1990 年发源于台湾，其实质是一种有创意的资本管制。在这一机制下，任何打算投资境内资本市场的人士必须分别通过合格机构进行证券买卖，以便政府进行外汇监管和宏观调控。我国证券市场经过十几年的发展，整体规模、功能和效率大大提升，已经成为亚太地区最大同时也是最有活力的证券市场之一。应该说，现在引入QFII制度的时机已经成熟。另一方面，目前我国证券市场中的机构投资者比重远远低于境外成熟市场，这严重制约了我国证券市场功能的发挥。从这个角度来看，引入QFII制度相当迫切。引进QFII制度是我国对外开放战略在资本市场的重大举措，是证券市场国际化的又一表现。2002 年11 月，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》） ，标志着中国资本市场正式引入了QFII制度。
（二）QFII制度在我国证券市场的发展特点
建立QFII制度，最大的风险莫过于外资进入后对本国（地区） 证券市场和外汇市场产生的冲击。因此，对于这项制度创新，在制定相关的政策时， 出于收益和风险的考虑，往往具有以下特征：第一，吸引长期投资的外资机构，特别是在初期；第二，对外资总规模、外资个股持仓比例有限制；第三，对资金进出境、兑换、货币市场投资比例有严格的规定；第四，把外资行业投资限制扩展到股市、债券市场，对金融衍生品的投资限制较严格。[5]
笔者认为，在建立合格境外机构投资者法律制度体系的过程中，应该关注以下三个方面的问题：一要本着互惠的原则，选择有一定信誉和实力的境外机构投资者进入中国市场。在资本项目下设立专门的QFII帐户，并为每一个通过QFII资格认定的境外机构投资人建立分帐户，该帐户资金流程处在外汇管理局的监控之下。二要加强进出入资金的管理。鉴于证券资本的流动性特征，要求QFII在通过审批一定时间以内，将资金汇入中国，并对资金的运用及汇出进行严格的监管。三要对QFII的投资范围和投资额度进行限制。汇入资金在转化为人民币以后，可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。要适当保护关系国计民生的重要行业，如金融业、电信业等，定期检讨开放效果，密切注意对外汇市场可能带来的负面影响。在投资额度方面，根据证券市场流通市值规模而确定外资进入规模。这一阶段结束后，才可以逐步放松QFII的准入限制，在条件成熟时实现资本流动的自由化。
对比现实法律规定，QFII制度初期在中国证券市场上主要具有以下几个特点：第一，以列举的方式对QFII的资格进行严格界定，维护市场稳定。合格境外机构投资者资产规模等条件要求严格。结合中国证券市场尚处于发展时期，《 办法》中对于境外机构投资者提出了十分严格的要求，这有利于国内市场投资者素质的提高以及市场的稳定。《办法》要求所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100 亿美元，经营时间除基金管理机构是5 年以外，保险公司和证券公司均要求30 年以上。由此看来，要满足中国QFII资格审查条件，一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外机构。第二，鼓励稳健型的资产管理机构，吸引长期投资。将吸引外资的中长期投资放在突出位置。《办法》第11 条中特别指出：符合规定的“封闭式中国基金或在其它市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构，予以优先考虑”。这充分表明了管理层希望能够吸引境外机构进行中长期投资，维护市场中长期稳定的导向。第三，投资范围和投资额度有严格限制，体现渐进式原则。投资对象和持股比例与国内的基金近乎同享国民待遇，但范围有区别。合格境外机构投资者的投资对象是除B 股以外的境内市场上挂牌交易的A 股和债券，这与国内基金的投资范围是相同的。就单个上市公司的持股比例而言，单个境外机构的投资限额与国内基金一样不得超过该公司总股份的10 %.全部境外机构对单个上市公司的持股上限为20 % ，而国内基金在这一点上没有限制。当然，《办法》也为动态管理留有余地，特别补充说“中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。”至于行业限制，《 办法》第21 条规定，合格投资者的境内证券投资，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。这就表明包括石化、电子、汽车、交通运输等主导产业，以及原先禁止外商投资但入世后大幅开放的行业包括医药、零售业、公用事业、金融服务等，将成为QFII关注的热点。第四，对合格机构汇出汇入资金进行监控，稳定外汇市场。对于资金的流向控制，一般有两种不同的手段：一种是采取强制方法，规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，从而限制外资、外汇的流动。[6]目前我国对资本出入采取的是强制方法。《办法》第25 条规定，合格投资者应当自中国证监会颁发证券投资业务许可证3个月内汇入本金，全额结汇后直接转入人民币特殊账户；第26 条又规定，合格投资者为封闭式中国基金管理机构的，每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20 % ，相邻两次汇出的时间间隔不得少于1 个月，而其他投资者不得少于3 个月。
（三）QFII制度与QDII制度之关系
与QFII制度相映成趣的是我国的QDII制度，也即合格境内机构投资者制度。所谓合格的境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor） ，是在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和QFII一样，它也是在货币没有实现完全自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。2006 年4 月：被市场称作“QDII开闸”的人民银行行“五号公告”发布，开放资本账户的三点重大新政策出台：第一，允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品；第二，允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构，在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资；第三，允许符合条件的保险机构购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具，购汇额按保险机构总资产的一定比例控制。
QFII与QDII制度的引入都是针对我们资本市场的现状而施行的。资本项目的开放应该是双向的，有流入就有流出。中国曾经长期外汇短缺，所以向来是先鼓励流入，然后才是有序流出。先放开QFII有其必然性。现在，中国已经告别了外汇短缺的时代，所以管理层根据形势发展变化，对资本的流入和流出实行均衡管理。资金双向有序流动有利于资源的优化配置，而资金单方向流动会导致资金高度集中，可能产生风险聚集，不利于金融系统的稳定。因此，在国际收支证券项下有必要建立资金双向有序流动的机制。在继续推进QFII制度、鼓励更多境外资金投资国内证券市场的同时，拓宽境内资金投资渠道，并允许部分国内资金投资国际证券市场，引导部分资金有序、合法流出，以分散投资风险，提高投资收益。近些年来，我国国际收支连续出现大幅顺差，影响到货币政策的独立操作，加大了维护人民币币值稳定的压力。在这种情况下，管理机构调整外汇管理政策，改变了以往“宽进严出”的局面，并积极采取措施化解国际收支压力，在证券项下允许保险公司运用自有外汇资金投资海外债券市场，批准保险公司和社保基金投资海外市场，将在一定程度上扭转了我国目前证券项下资金单向流入的局面。[7]
QFII机制的运作要涉及三个核心问题： 其一是合格机构的资格认定问题。包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准。其二是对合格机构汇出入资金的监控问题。其三是合格机构的投资范围和额度限制问题。对比QDII制度，我们发现上面三个问题同样也是其关注的重点。QFII制度的安排实际上只是将我国允许合格的境外投资者进入我国资本市场的初步做法。在我国这样一个既有流通股，又有非流通股；既有国有股和法人股，又有A股、B股和H股等多股权结构的资本市场中，外资如何应对，就不是一项QFII制度所能决定的了。一旦推出QDII后，即意味着国内投资者可参与境外有价证券的投资，尤其是香港股票的买卖。由于香港股票市场的股票价格相对于国内股票市场的股票价格要廉价得多，因此，QFII与QDII这两项制度安排哪一个对投资者更具吸引力也是不言而喻的，其实质更是决定了资金最终的流动方向。QDII的推出，使中国证券市场与国际融合的大趋势更进了一步，这将对中国证券市场的投资理念、价值标准产生重大影响。与国际市场的比较将成为投资者重要决策依据。如果说此前是QFII将国际投资理念带入了中国的话，那么QDII将促使这种理念进一步深化。
三、我国证券投资市场国际化的必要性及立法关怀
我国证券市场的制度建设与完善是一个渐进改革的过程，这是由其渐进式经济体制改革的背景所决定的。我国机构投资者的发展与完善也是一个渐进的过程，必须有计划、有步骤地进行。证券国际化就是证券市场国际化，是一个国家的证券市场突破国界，延伸、扩大为国际证券市场，发挥证券的国际筹资和国际投资的职能。从一国的角度看，证券市场国际化包括以下三方面内容：一是外国政府、企业、金融机构在本国发行证券和本国政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行，这是国际证券筹资；二是国外投资者对本国证券的投资和本国投资者对外国的证券投资，即国际证券投资；三是一国法律对外国证券业经营者进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。[8]
首先，通过国际化证券投资，可以开辟一种全新的形式和通道引进外资，利用我国经济改革和经济稳步增长的优势，吸引境外股权投资，使国有企业能够长久地利用外资，促进国民经济的长期稳定发展。其次，对国内证券市场而言，有利于促进其国际化，这对我国刚刚建立和发展起来的证券市场是十分重要的。因为国际证券市场有比较成熟和完善的法律制度、会计制度，我们可以通过对境外上市公司的监管，去熟悉国际资本市场的运作方式、国际惯例和经验教训，来促进国内证券市场的规范化发展。再次，对上市公司来讲，证券国际化可以使境内公司直接进入国际资本市场，拓展企业发展空间。这不仅可以增加企业多元化筹资渠道，更主要的是为中国企业参与国际资本市场积累了经验，树立中国企业良好的国际形象，参与国际竞争。[9]
从国际证券投资市场的成功经验来看，关于证券投资的法规一般分三个层次：一是立法机构制定的证券法律；二是证券主管机构制定的监管规定；三是证券交易所制定的有关规则。这三个层次的法规形成一个健全的证券法规体系，全国规范证券市场的主体及其行为。[10]其中，前两者拥有立法权的机构制定的各种层次的证券投资法律制度比证券交易所等中介机构制定的规则具有更高的权威性与持久性。我国利用国际证券投资按照先境外后境内、先债券后股票的顺序发展，立法步骤大致可以总结如下：第一，短期内利用国际证券投资仍然以境外发行股票和债券为主，允许外资间接进入A股证券市场，同时逐步将B股市场国际化，并为与A股合并做准备。由于受国内资本市场发育不完善和监管能力等诸多因素的制约，短期内开放A股市场的风险较大，而境外发行股票不仅有利于国内企业扩展融资空间，而且有利于企业熟悉国际资本市场规则，并完善公司治理结构，进行规范化企业管理和经营。这一阶段以3 至5 年为适宜。第二，从中远期来看，通过证券投资机构进行二级市场的间接投资是主要的投资模式。允许外资以投资于基金、组建合资合作基金、组建证券公司和投资公司、购买资产管理公司所持有股权等形式间接投资于A 股市场，将获得的股息和红利汇出。允许境外共同基金直接进入股市，并由外汇管理局监督资金的流入和流出，通过专门账户管理。这一阶段以5 至10 年为适宜。第三，长远来看，在资本项目可自由兑换的条件下，在利